A Ânima anunciou na terça-feira, 14, a recompra de 100% da FMU por R$ 410 milhões. No dia seguinte, o BTG Pactual reagiu com cautela: rebaixou a recomendação de ANIM3 para neutra e cortou o preço-alvo de R$ 7 para R$ 4.
Estratégia agressiva em São Paulo e no digital
A transação recoloca a rede de ensino superior em uma rota de expansão mais arriscada, depois de dois anos dedicados a reduzir dívida e organizar o caixa. O alvo é o mercado mais disputado do país, São Paulo, e o avanço em ensino digital e semipresencial – áreas que a companhia coloca no centro de sua estratégia.
A FMU, fundada há 58 anos, mantém seis campi na capital paulista, cerca de 51 mil alunos e nota máxima, 5, no MEC. A Ânima estima que a operação aumente em 15% sua base total de estudantes e em 11% a receita líquida consolidada, além de ampliar em 60% a rede de polos de ensino a distância e em 25% a base de alunos nessa modalidade.
O negócio, porém, ainda depende de aprovação do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade). O órgão já havia atuado nesse mesmo ativo em 2021, quando obrigou a então controladora Laureate a vender a FMU para evitar concentração após a venda de seus negócios brasileiros à Ânima.
Como será o pagamento e o que está em jogo
Do valor total de R$ 410 milhões, R$ 240 milhões são pagos no fechamento da transação. Se a conclusão ocorrer depois de 31 de dezembro de 2026, o montante será corrigido pelo CDI. Os R$ 170 milhões restantes vencem até 31 de dezembro de 2029 ou três anos após a aprovação definitiva do Cade, o que ocorrer primeiro, também com correção pelo CDI.
A FMU chega ao grupo em meio a um processo de recuperação judicial e após uma reestruturação financeira que, segundo a Ânima, reorganiza o balanço e permite voltar a olhar para crescimento. A companhia vê espaço para acelerar esse movimento dentro de seu ecossistema, com integração administrativa, uso de tecnologia e ganho de escala.
Hoje, a margem operacional da FMU gira em torno de 19%, bem abaixo das margens entre 34% e 47% das universidades comparáveis do grupo Ânima. A administração aposta que, ao integrar processos e compartilhar estrutura, pode aproximar a rentabilidade da FMU dos níveis praticados internamente.
O ensino digital entra como peça-chave. A Ânima afirma que a FMU é uma das instituições que mais crescem em ensino a distância desde 2020 e que mantém uma rede ampla de polos parceiros e marca nacionalmente reconhecida. A empresa enxerga a possibilidade de converter parte desses alunos do EAD para formatos semipresenciais, usando a infraestrutura física dos campi em São Paulo.
Preço alto, múltiplo salgado e pressão sobre ANIM3
No relatório divulgado em 15 de junho, o BTG Pactual calcula que o valor desembolsado vai além dos R$ 410 milhões anunciados. Ao incluir uma dívida estimada de cerca de R$ 150 milhões, o custo econômico da recompra sobe para aproximadamente R$ 560 milhões.
Nas contas do banco, isso significa pagar um múltiplo de cerca de 10 vezes o Ebitda anual da FMU. O indicador compara o valor do negócio com o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Em linguagem simples, mostra quanto a empresa está pagando em relação à geração de caixa operacional do ativo.
“Isso representa um múltiplo elevado, bem acima das cerca de 3,3 vezes EV/Ebitda em que a própria Ânima negocia atualmente”, escreve o time de análise. O contraste entre o preço da FMU e a avaliação da própria ANIM3 na bolsa é um dos pontos centrais da crítica.
O BTG afirma ainda que “a aquisição altera de forma significativa a tese de investimento construída nos últimos anos, baseada em geração consistente de fluxo de caixa livre (FCF)”. O banco vinha destacando a capacidade da Ânima de, após a compra bilionária dos ativos da Laureate, reduzir alavancagem, organizar o balanço e abrir espaço para dividendos.
Com a nova operação, a estimativa é de que a relação dívida líquida sobre Ebitda da Ânima suba de 2,39 vezes para 2,73 vezes, considerando os números do primeiro trimestre. O aumento parece modesto à primeira vista, mas ocorre em um cenário de juros altos e custo de capital próximo de máximas históricas no Brasil.
Quem ganha, quem perde e o papel do Cade
Para a Ânima, a recompra da FMU reacende uma promessa de escala em São Paulo que havia sido interrompida pela decisão do Cade em 2021. O grupo volta a controlar uma marca forte em direito, saúde e cursos presenciais na capital paulista, ao mesmo tempo em que turbina o braço digital em um mercado cada vez mais competitivo.
Alunos da FMU tendem a sentir os efeitos sobretudo na gestão do dia a dia: integração de sistemas, mudanças em processos acadêmicos e eventual reorganização de cursos. A companhia indica que pretende aproveitar a estrutura existente, em vez de promover cortes agressivos, para sustentar o crescimento em modelos híbridos de ensino.
Para o investidor de ANIM3, o recado inicial é de maior incerteza. A ação, que já negociava a múltiplos deprimidos, passa a carregar um risco adicional: a necessidade de provar que pagar 10 vezes o Ebitda por um ativo em recuperação judicial vale a aposta. A redução do preço-alvo de R$ 7 para R$ 4, mesmo ainda implicando potencial de valorização, mostra como o banco enxerga o equilíbrio entre risco e retorno mais frágil.
No setor de educação superior, a transação sinaliza que o ciclo de consolidação não acabou, apesar do ambiente de juros altos e restrição de crédito. Ao mesmo tempo, envia um alerta sobre disciplina na alocação de capital: o próprio BTG menciona que preferiria ver a Ânima recomprando suas ações ou comprando concorrentes listados, possivelmente a múltiplos bem menores.
O Cade aparece novamente como árbitro de um mercado cada vez mais concentrado. A autarquia pode impor remédios, como venda de ativos ou restrições comerciais, ou, em um cenário mais extremo, vetar a operação. Reguladores costumam olhar com atenção especial para grandes redes com presença dominante em uma mesma região, como é o caso de São Paulo.
O que observar daqui para frente
Os próximos meses serão decisivos para o futuro de ANIM3 hoje no mercado. O primeiro passo é o julgamento do Cade, que pode levar tempo e impor condições que alterem a lógica econômica do negócio. Sem o aval do órgão, a transação não se conclui.
Se aprovada, a atenção se volta à integração operacional e financeira. A Ânima precisa mostrar, em prazos razoáveis, que consegue elevar a margem operacional da FMU de 19% para patamares mais próximos dos 34% a 47% praticados em suas demais universidades. Sem essa convergência, o preço pago tende a parecer ainda mais salgado.
Analistas e investidores vão monitorar de perto a geração de caixa livre, a trajetória da dívida e qualquer sinal sobre dividendos. A tese de crescimento apoiada em ensino digital, polos EAD e modelos semipresenciais continua de pé, mas agora precisa compensar o custo de uma aquisição que mexe com a percepção de risco. No curto e médio prazo, o comportamento de ANIM3 no pregão deve refletir esse jogo de expectativas.
