O fundo imobiliário TRXF11, gerido pela TRX Real Estate, acumula queda de cerca de 20% nas cotas em um mês e expõe um conflito entre a estratégia agressiva de expansão da gestora e o crescente desconforto de investidores minoritários. Analistas do BB-BI, braço de investimentos do Banco do Brasil, mantêm uma visão positiva sobre o fundo, mas reconhecem que o modelo de crescimento adotado pela gestão vem alimentando a piora do humor no mercado.
Venda forte, desconto e desconfiança
A queda do TRXF11 ocorre em um ambiente já desfavorável para os fundos imobiliários listados. O IFIX, principal índice do segmento, atravessa um período de forte correção, pressionando as cotas e ampliando a volatilidade em todo o mercado.
No caso do TRXF11, o BB-BI identifica uma combinação de fatores. Investidores institucionais que participaram das últimas emissões aproveitam a valorização acumulada para realizar lucros, colocando um volume relevante de cotas no mercado secundário. Esse fluxo vendedor aumenta a oferta de papéis e contribui para acelerar a queda da cotação.
Ao mesmo tempo, cresce a dúvida sobre a sustentabilidade de um dividend yield superior a 11,5% ao ano, calculado com base no valor patrimonial, enquanto os imóveis recém-adquiridos apresentam rentabilidade próxima de 8%. Parte das aquisições também envolve pagamentos parcelados corrigidos por CDI ou IPCA, o que alimenta questionamentos sobre o retorno efetivo dos novos ativos no longo prazo.
Estrutura do fundo vira alvo de críticas
As críticas não se concentram apenas nos dividendos. A estrutura de custos e a mecânica das ofertas recentes também passaram a ser questionadas pelos investidores.
A taxa de administração do TRXF11 é calculada sobre o valor de mercado do fundo. Dessa forma, a remuneração da gestora cresce conforme o patrimônio e a cotação do fundo avançam.
“No fim, como a taxa de administração do TRXF11 é com base no valor de mercado do fundo, alguns investidores têm se questionado se o crescimento foi em benefício próprio ou de fato pensado no cotista. O mercado parece ter interpretado que a oferta priorizou o crescimento a qualquer custo e deixou o cotista minoritário em segundo plano”, afirma André Oliveira, analista de FIIs do BB-BI.
A nova emissão, restrita a investidores profissionais, reforça essa percepção. A oferta, entre R$ 5 bilhões e R$ 10 bilhões, foi estruturada a R$ 94,50 por cota, valor abaixo do patrimônio líquido por cota observado nos meses anteriores. O tamanho da operação também aumenta a preocupação com a diluição dos investidores atuais e com a influência dos minoritários nas decisões do fundo.
TRX Day tenta acalmar os ânimos
Durante o TRX Day, realizado recentemente, a gestora buscou responder às críticas e apresentar mecanismos para tornar a expansão mais controlada.
As aquisições de imóveis pagas com cotas do próprio fundo, uma das principais ferramentas utilizadas no crescimento do TRXF11, passam a incluir um lock-up médio de 45 dias para os vendedores. Também foi estabelecido um limite de até 7% do volume diário negociado por vendedor no mercado.
A intenção é evitar uma enxurrada de cotas no pregão e reduzir a pressão sobre a cotação. Na emissão anterior, de R$ 3 bilhões, as restrições eram menores, o que contribuiu para o aumento da pressão vendedora observada posteriormente.
Para parte dos cotistas, porém, as medidas chegaram depois que a pressão sobre as cotas já estava instalada.
Grandes investidores profissionais também possuem maior capacidade para aproveitar diferenças de preço. Eles podem entrar nas ofertas com desconto, receber os dividendos e, diante de uma mudança no cenário, vender parte das posições no mercado secundário. O investidor de varejo, por sua vez, tende a ter menos margem para absorver oscilações e acompanhar operações dessa magnitude.
Tese de longo prazo aposta em ativos “irreplicáveis”
Apesar da turbulência, o BB-BI mantém a tese positiva para o TRXF11. A avaliação é de que o fundo atravessa uma transformação importante em seu portfólio, reduzindo a dependência de imóveis de renda urbana e varejo tradicional e aumentando a participação de ativos considerados premium e “irreplicáveis”.
A carteira passou a ter exposição maior a imóveis locados para grandes empresas e instituições, como GPA, Carrefour, Hospital Albert Einstein e Hospital Sírio-Libanês, além de outros nomes relevantes dos setores de varejo e serviços. A estratégia busca combinar contratos longos, inquilinos de primeira linha e potencial de valorização dos imóveis.
“Ainda assim, vale observarmos também o outro lado da moeda: em ambiente de juros altos, os imóveis tendem a ser avaliados por preços mais baixos e os contratos de locação podem estar subavaliados. Se os juros cederem no médio e longo prazo, a expectativa é de valorização patrimonial desses ativos acima da média do mercado, justamente por serem ativos considerados irreplicáveis e premium”, afirma Oliveira.
O BB-BI enxerga a carteira dividida em duas frentes. De um lado, estão os imóveis considerados estratégicos, com alta qualidade e potencial de valorização patrimonial. De outro, permanecem ativos menores e mais líquidos, principalmente de varejo e renda urbana, que podem ser vendidos com maior facilidade e ajudam a sustentar a geração de renda do fundo.
Quem perde agora e quem pode ganhar depois?
Na prática, a maior pressão neste momento recai sobre o investidor que comprou as cotas antes da forte desvalorização. A negociação com desconto elevado em relação ao valor patrimonial reflete uma combinação de aversão ao risco, realização de lucros e desconfiança em relação ao ritmo de expansão do fundo.
Quem entrou nas máximas vê o patrimônio diminuir em poucas semanas enquanto acompanha novas aquisições e emissões anunciadas pela gestão.
Para o BB-BI, entretanto, o preço atual pode representar uma oportunidade. O banco avalia que o mercado incorporou um prêmio de risco elevado diante da qualidade dos imóveis e da diversificação da carteira.
Segundo a análise, um guidance de dividendos na faixa de R$ 0,93 por cota ao semestre poderia representar um dividend yield próximo de 15% ao ano nos preços recentes. Em um cenário mais conservador, com proventos próximos de R$ 0,68 por cota, o retorno ainda ficaria perto de 11% ao ano.
A questão central, portanto, deixou de ser apenas a qualidade dos ativos. O grande desafio da TRX é reconstruir a confiança dos pequenos investidores e mostrar que a expansão do TRXF11 consegue gerar valor para os cotistas sem produzir ciclos recorrentes de diluição e forte volatilidade.
A gestora aposta que uma eventual queda dos juros, combinada à maturação dos contratos de longo prazo com grandes locatários, poderá beneficiar o fundo no médio e longo prazo. Para o investidor, porém, a decisão exige colocar na balança o desconto atual, os dividendos projetados e a disposição para conviver com novas emissões e com um modelo de crescimento que ainda provoca desconforto entre os minoritários.
